บทที่ 1 ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน
หน้าพิมพ์ 3–32 · PDF 45–74
หน้า PDF 45 · หน้าพิมพ์ 3 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 3
บทที่ 1 ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน
วัตถุประสงค์การเรียนรู้
เมื่อจบบทนี้ ผู้อ่านควรสามารถ
1. อธิบายบทบาทของตลาดการเงินในฐานะกลไกจัดสรรเงินทุน สร้างสภาพคล่อง ส่งผ่านข้อมูลราคา
และกระจายความเสี่ยง
2. จำแนกโครงสร้างตลาดตามช่องทางระดมทุน อายุของตราสาร ขั้นตอนการออกหลักทรัพย์ และรูป
แบบการซื้อขายได้อย่างถูกต้อง
3. วิเคราะห์สินทรัพย์ทางการเงินจากสิทธิทางกฎหมาย กระแสเงินสด แหล่งผลตอบแทน ความเสี่ยง
สภาพคล่อง และบทบาทในพอร์ตได้
4. อธิบายบทบาทของผู้ออกตราสาร ผู้ลงทุน ตัวกลาง ตลาดซื้อขาย ระบบชำระราคา และหน่วยงาน
กำกับดูแล รวมทั้งผลต่อประสิทธิภาพของตลาด
5. ใช้ กรอบผลตอบแทน–ความเสี่ยง–สภาพคล่องประกอบการคัด เลือกสินทรัพย์ และออกแบบพอร์ต
เบื้องต้นได้
6. จัด ทำ Investment Policy Statement (IPS) ที่ เชื่อมเป้า หมาย ข้อ จำกัด การจัดสรรสินทรัพย์
benchmark และกฎการปรับสมดุลเข้าด้วยกันได้
7. ระบุ แหล่ง ข้อมูล กำหนด นิยาม ตัวแปร ตรวจ สอบ คุณภาพ ข้อมูล และ เตรียม ข้อมูล ก่อน นำ ไป
วิเคราะห์เชิงปริมาณได้
8. เชื่อมโยงหลักการเชิงทฤษฎีกับการตัดสินใจลงทุนจริง โดยคำนึงถึงต้นทุนธุรกรรม ภาษี สภาพคล่อง
ข้อกำกับ และความเสี่ยงของแบบจำลอง
1.1 บทนำ: จากเงินออมสู่การตัดสินใจลงทุน
ตลาดการเงินเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ทำให้เงินออมสามารถเปลี่ยนเป็นเงินทุนสำหรับการผลิต การลงทุน และการ
ดำเนิน นโยบายของภาครัฐ ขณะเดียวกัน ตลาดยัง เปิด โอกาสให้ ผู้ มี ส่วนร่วมแลกเปลี่ยนสิทธิ ในกระแสเงินสด โอน
ความเสี่ยง และปรับสถานะสภาพคล่องตามความต้องการ การศึกษาตลาดการเงินจึงมิใช่เพียงการจำแนกประเภท
ของตลาดหรือ ผลิตภัณฑ์ แต่ เป็นการทำความเข้าใจว่า สิทธิ กระแสเงินสด ราคา ข้อมูล และข้อ จำกัด ของตลาด
เชื่อมโยงกันอย่างไรจนกลายเป็นผลตอบแทนและความเสี่ยงที่ผู้ลงทุนเผชิญจริง [35, 9]
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 46 · หน้าพิมพ์ 4 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 4
ในมุม มองของการบริหารพอร์ต กระบวนการตัดสิน ใจที่ มี ประสิทธิภาพควรเริ่ม จากคำถามว่า “เงิน ก้อนนี้ มี ไว้
เพื่อ อะไร ต้องใช้ เมื่อ ใด และสามารถรับ การขาดทุน ได้ เพียงใด” ก่อนที่ จะถามว่า “ควรซื้อ สินทรัพย์ ใด” เพราะ
สินทรัพย์ชนิดเดียวกันอาจเหมาะกับผู้ลงทุนรายหนึ่งแต่ไม่เหมาะกับอีกรายหนึ่ง หากเป้าหมาย ระยะเวลา ภาระหนี้
ความต้องการสภาพคล่อง หรือข้อจำกัดทางภาษีแตกต่างกัน
บทนิยาม 1.1
ตลาดการเงิน (financial market) หมายถึง ระบบหรือกลไกที่ทำให้ผู้มีเงินทุนส่วนเกิน ผู้ต้องการเงินทุน
และผู้ ที่ ต้องการโอนหรือ รับ ความเสี่ยงสามารถทำธุรกรรมผ่านสินทรัพย์ หรือ สัญญาทางการเงิน โดยราคา
อัตราผลตอบแทน เงื่อนไขของสัญญา ข้อมูล และกฎของตลาดทำหน้าที่เป็นกลไกจัดสรรทรัพยากร
ในทางปฏิบัติ การวิเคราะห์ตลาดควรมองอย่างน้อยสี่ชั้นพร้อมกัน ได้แก่ (1) สิทธิทางเศรษฐกิจและกฎหมาย
ว่า ใครมี สิทธิ ในกระแสเงินสดก่อนหรือ หลัง (2) กลไกกำหนดราคา ว่า ราคาเกิด จากตลาดแบบใดและข้อมูล เข้า สู่
ราคาอย่างไร (3) ความสามารถในการซื้อขาย ว่ามีสภาพคล่อง ต้นทุน และข้อจำกัดเพียงใด และ (4) ความเหมาะ
สมต่อวัตถุประสงค์ของพอร์ต ว่าสินทรัพย์นั้นช่วยสร้างรายได้ รักษาเงินต้น กระจายความเสี่ยง หรือป้องกันความ
เสี่ยงได้จริงหรือไม่
ข้อสังเกต
ราคา มูลค่า และความเหมาะสมเป็นคนละแนวคิด ราคาตลาด (market price) คือราคาที่ซื้อขายได้ ณ
เวลาหนึ่ง มูลค่า ที่ ประเมิน (estimated value) ขึ้น กับ สมมติฐานเกี่ยวกับ กระแสเงินสดและอัตราคิด ลด
ส่วนความเหมาะสม (suitability) ขึ้น กับ เป้า หมายและข้อ จำกัด ของผู้ ลงทุน ดัง นั้น สินทรัพย์ ที่ “ราคาน่า
สนใจ” อาจยังไม่เหมาะกับพอร์ตที่ต้องใช้เงินในระยะสั้นหรือรับ drawdown ได้ต่ำ
Capital Allocation
หน่วยเศรษฐกิจ เงินออม / เงินทุน การจัดสรรเงินทุน
หน่วยเศรษฐกิจ
ตลาดการเงิน
ที่ มี เงิน ทุน ส่วนเกิน ที่ ต้องการเงิน ทุน
Financial Market
ครัวเรือน / ธุรกิจ / สถาบัน ธุรกิจ / รัฐบาล / โครงการ
กระแสเงินสด ตราสาร
Financial Claims & Cash Flows สิทธิเรียกร้อง
ผลตอบแทน
รูปที่ 1.1: แผนภาพแสดงความหมายของตลาดการเงิน โดยแยกทิศทางการเคลื่อนของเงินทุนออกจากทิศทางของ
สิทธิเรียกร้องและผลตอบแทน
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 47 · หน้าพิมพ์ 5 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 5
แผนภาพในรูปที่ 1.1 ชี้ให้เห็นว่า “ตลาด” ไม่จำเป็นต้องหมายถึงสถานที่ซื้อขายทางกายภาพ แต่เป็นกลไกที่
ทำให้ เงิน ทุน เคลื่อนจากหน่วยเศรษฐกิจ ที่ มี เงิน ออมไปยัง หน่วยที่ ต้องการเงิน ทุน ขณะที่ สิทธิ เรียกร้องและกระแส
เงินสดเคลื่อนย้อนกลับมายังผู้ให้เงินทุน ในการใช้งานจริง กระบวนการดังกล่าวอาจเกิดผ่านตลาดโดยตรงหรือผ่าน
ตัวกลางทางการเงิน ซึ่งมีต้นทุน ข้อมูล และความเสี่ยงแตกต่างกัน
1.1.1 สินทรัพย์จริงและสินทรัพย์ทางการเงิน
สินทรัพย์จริง (real assets) คือสินทรัพย์ที่มีบทบาทโดยตรงต่อกำลังการผลิตของระบบเศรษฐกิจ เช่น ที่ดิน อาคาร
โรงงาน เครื่องจักร เทคโนโลยี และโครงสร้างพื้นฐาน ส่วนสินทรัพย์ทางการเงิน (financial assets) คือสิทธิเรียก
ร้องที่เกิดจากสัญญาหรือโครงสร้างทางกฎหมาย เช่น หุ้นสามัญ หุ้นกู้ พันธบัตร หน่วยลงทุน และสัญญาอนุพันธ์
ความแตกต่างนี้ มี ผลต่อ การวิเคราะห์ อย่างสำคัญ เพราะมูลค่า ของสินทรัพย์ ทางการเงิน ท้ายที่สุด เชื่อมโยงกับ
กระแสเงินสดที่ เกิด จากสินทรัพย์ จริง หรือ ความสามารถของผู้ ออกในการสร้างรายได้ และชำระภาระ ตัวอย่างเช่น
โรงงานเป็น สินทรัพย์ จริง ที่ ช่วยสร้างสินค้า และกำไร ขณะที่ หุ้น ของบริษัท เป็น สิทธิ ในกระแสเงินสดคงเหลือ ของ
กิจการ และหุ้นกู้เป็นสิทธิเรียกร้องตามสัญญาที่มีลำดับก่อนผู้ถือหุ้น
ดังนั้นก่อนประเมินมูลค่าสินทรัพย์ทางการเงิน ควรระบุให้ชัดเจนว่า ผู้ลงทุนถือสิทธิอะไร กระแสเงินสดมาจาก
ไหน ใครมี สิทธิ ก่อน และเหตุการณ์ ใดทำให้ กระแสเงินสดเปลี่ยน กรอบนี้ จะเป็น ฐานสำคัญ ของบทการประเมิน
มูลค่าตราสารทุน ตราสารหนี้ และอนุพันธ์ในส่วนถัดไปของตำรา
ในเชิง งบดุล สินทรัพย์ ทางการเงิน ของผู้ ลงทุน มัก สอดคล้องกับ ภาระหรือ สิทธิ ส่วนทุน ของผู้ ออกตราสาร จึง
ควรวิเคราะห์ทั้งสองด้านพร้อมกัน เช่น ผู้ถือหุ้นกู้เห็น “coupon” เป็นรายรับ แต่บริษัทผู้ออกเห็นเป็นภาระชำระ
ดอกเบี้ย ความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดของกิจการจึงเป็นตัวเชื่อมระหว่างสินทรัพย์จริงกับมูลค่าของสิทธิ
ทางการเงิน
คำถาม 4 ข้อก่อนวิเคราะห์สินทรัพย์
ก่อนคำนวณผลตอบแทนหรือ มูลค่า ให้ ตอบให้ ได้ ว่า (1) สิทธิ ของผู้ ถือ คือ อะไร (2) กระแสเงินสดเกิด
จากแหล่ง ใด (3) ความเสี่ยงใดทำให้ กระแสเงินสดหรือ อัตราคิด ลดเปลี่ยน และ (4) หากต้องขายก่อน
กำหนด จะขายที่ใดและมีต้นทุนเท่าใด กรอบนี้ช่วยป้องกันการมองผลิตภัณฑ์จากชื่อหรืออัตราผลตอบแทน
ที่โฆษณาเพียงอย่างเดียว
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 48 · หน้าพิมพ์ 6 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 6
1.2 หน้าที่ทางเศรษฐกิจของตลาดการเงิน
ตลาดการเงิน ทำหน้าที่ มากกว่า การเป็น สถานที่ ซื้อ ขายหลัก ทรัพย์ หน้าที่ แต่ละด้านส่ง ผลโดยตรงต่อ ประสิทธิภาพ
การระดมทุน ต้นทุนเงินทุน และคุณภาพของการตัดสินใจลงทุน ดังนี้
1. การระดมและจัดสรรเงิน ทุน (capital formation and allocation) เงิน ออมจากครัว เรือน กองทุน
และสถาบันถูกส่งไปยังธุรกิจ ภาครัฐ และโครงการที่ต้องการเงินทุน หากกลไกการประเมินความเสี่ยงและ
ราคาเหมาะสม เงินทุนมีแนวโน้มไหลไปยังโครงการที่ให้ผลตอบแทนต่อความเสี่ยงดีกว่า
2. การสร้างสภาพคล่อง (liquidity creation) ตลาดรองทำให้ผู้ลงทุนสามารถเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นเงินสด
โดยไม่ต้องรอให้ผู้ออกตราสารไถ่ถอน สภาพคล่องที่ดีช่วยลดผลตอบแทนชดเชยสภาพคล่องที่ผู้ลงทุนเรียก
ร้อง และอาจลดต้นทุนเงินทุนของผู้ออก
3. การค้นพบราคา (price discovery) คำสั่งซื้อขาย ข่าวสาร งบการเงิน อัตราดอกเบี้ย และความคาดหวัง
ของผู้ลงทุนถูกสะท้อนผ่านราคา กระบวนการนี้ทำให้ราคากลายเป็นสัญญาณสำหรับการจัดสรรเงินทุน แม้
ราคาอาจคลาดเคลื่อนจากมูลค่าพื้นฐานได้ในบางช่วง [19, 22]
4. การโอนและแบ่ง ปัน ความเสี่ยง (risk transfer and risk sharing) ผู้ ประกอบการสามารถโอนความ
เสี่ยงบางส่วนผ่านประกันภัย ฟิวเจอร์ส ออปชัน หรือสวอป ขณะที่ผู้ลงทุนสามารถกระจายความเสี่ยงผ่าน
การถือสินทรัพย์หลายประเภท
5. การ สร้าง ข้อมูล และ วินัย ทาง ตลาด (information and market discipline) ราคา ตลาด credit
spread อันดับ เครดิต งบการเงิน และข้อมูล ธุรกรรมช่วยให้ ผู้ ลงทุน ประเมิน คุณภาพของผู้ ออกตราสาร
และติดตามการเปลี่ยนแปลงของความเสี่ยง
6. การชำระราคาและการส่งมอบ (clearing and settlement) โครงสร้างหลังการซื้อขายที่มีประสิทธิภาพ
ช่วยลดความเสี่ยงคู่สัญญา ลดความผิดพลาดจากการส่งมอบ และเพิ่มความเชื่อมั่นต่อระบบตลาด
7. การส่งผ่านนโยบายการเงินและเสถียรภาพระบบการเงิน การเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายส่งผ่านไปยัง
ตลาดเงิน อัตราผลตอบแทนพันธบัตร ต้นทุน สิน เชื่อ ราคาเงิน ทุน และอัตราแลกเปลี่ยน จึง มี ผลต่อ การ
ลงทุนและกิจกรรมทางเศรษฐกิจจริง [5]
จากทฤษฎีสู่การใช้จริง
เมื่อ ตลาดมี สภาพคล่องสูง และกระบวนการค้น พบราคาทำงานดี ผู้ ลงทุน สามารถใช้ ราคาตลาดเป็น ข้อมูล
อ้างอิงได้มีประสิทธิภาพมากขึ้น แต่ไม่ได้หมายความว่าราคาจะ “ถูกต้อง” เสมอ การตัดสินใจจริงจึงต้องใช้
ทั้งข้อมูลตลาด การประเมินมูลค่าพื้นฐาน การวัดความเสี่ยง และต้นทุนการซื้อขายร่วมกัน
หน้าที่เหล่านี้เชื่อมกันเป็นห่วงโซ่ทางเศรษฐกิจ ตัวอย่างเช่น สภาพคล่องที่ดีขึ้น อาจลด liquidity premium
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 49 · หน้าพิมพ์ 7 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 7
ที่ผู้ลงทุนเรียกร้อง ทำให้ required return ลดลง ต้นทุนเงินทุนของผู้ออกลดลง และโครงการลงทุนบางโครงการ
มี ความเป็น ไปได้ มากขึ้น ในทางกลับ กัน เมื่อ สภาพคล่องหายไปในภาวะวิกฤต required return และต้นทุน การ
ระดมทุนอาจเพิ่มขึ้นพร้อมกัน จึงเห็นได้ว่ากลไกตลาดการเงินส่งผลย้อนกลับไปยังเศรษฐกิจจริง
1.3 โครงสร้างตลาดการเงิน
การจำแนกตลาดช่วยให้ เข้าใจว่า เงิน ทุน เคลื่อนผ่านระบบอย่างไร ราคาเกิด ขึ้น ที่ ใด และผู้ ลงทุน ต้องเผชิญ กฎหรือ
ต้นทุนประเภทใด การจำแนกหนึ่งไม่ควรแทนอีกการจำแนกหนึ่ง เพราะธุรกรรมเดียวอาจอยู่ในหลายมิติพร้อมกัน
เช่น หุ้นกู้ระยะยาวที่ออกในตลาดแรกและภายหลังซื้อขายแบบ OTC ในตลาดรอง
1.3.1 การเงินทางตรงและการเงินผ่านตัวกลาง
การเงินทางตรง (direct finance) เกิดเมื่อหน่วยที่ต้องการเงินทุนออกตราสารให้ผู้ลงทุนถือสิทธิเรียกร้องโดยตรง
เช่น หุ้น หุ้นกู้ หรือพันธบัตร จุดเด่น คือผู้ออกสามารถเข้าถึงเงินทุนจากตลาดโดยตรง แต่ต้องมีการเปิดเผยข้อมูล
และรับภาระต้นทุนการออกตราสาร
การเงิน ผ่านตัวกลาง (intermediated finance) เกิด เมื่อ สถาบัน การเงิน รวบรวมเงิน จากผู้ มี เงิน ออมและ
นำไปให้กู้หรือลงทุน เช่น ธนาคารรับเงินฝากแล้วปล่อยสินเชื่อ หรือกองทุนรวมรวบรวมเงินจากผู้ลงทุนแล้วสร้าง
พอร์ต ตัวกลางช่วยลดต้นทุนด้านข้อมูล การคัดกรอง และการติดตามผู้กู้ แต่ก่อให้เกิดความเสี่ยงของตัวกลางเอง
เช่น credit risk, liquidity risk และ operational risk [35]
ในเชิง ปฏิบัติ บริษัท ที่ กำลัง เลือกแหล่ง เงิน ทุน ควรเปรียบเทียบ ต้นทุน เงิน ทุน สุทธิ ความยืดหยุ่น ของสัญญา
ความเร็ว ในการระดมทุน ข้อ กำหนดเปิด เผยข้อมูล และความเสี่ยง refinancing ไม่ใช่ เปรียบเทียบเพียงอัตรา
ดอกเบี้ยที่เสนอ
ตัวอย่างเช่น เงิน กู้ ธนาคารอาจให้ ความรวดเร็ว และปรับ covenant ได้ เป็น รายกรณี แต่ ทำให้ บริษัท พึ่งพา
ตัวกลางและเงื่อนไขสินเชื่อ ขณะที่การออกหุ้นกู้กระจายแหล่งเงินทุนไปยังผู้ลงทุนจำนวนมากได้ แต่อาจมีต้นทุน
การออก การจัดอันดับเครดิต และภาระเปิดเผยข้อมูลเพิ่มขึ้น จึงไม่มีช่องทางใด “ดีกว่าเสมอ” โดยต้องประเมินให้
สอดคล้องกับขนาดกิจการ อายุเงินทุน และความเสี่ยงของกระแสเงินสด
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 50 · หน้าพิมพ์ 8 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 8
1.3.2 ตลาดเงินและตลาดทุน
บทนิยาม 1.2
ตลาดเงิน (money market) เป็นตลาดของตราสารและธุรกรรมระยะสั้นที่มีบทบาทสำคัญต่อการบริหาร
สภาพคล่องและการส่งผ่านนโยบายการเงิน โดยทั่วไปใช้เกณฑ์อายุไม่เกินหนึ่งปีเป็นแนวทางปฏิบัติ เช่น ตั๋ว
เงินคลัง ตราสารหนี้ระยะสั้น เงินกู้ระหว่างสถาบัน และธุรกรรมซื้อคืน
บทนิยาม 1.3
ตลาดทุน (capital market) เป็นระบบระดมทุนและซื้อขายสินทรัพย์ที่สนับสนุนเงินทุนระยะกลาง ระยะ
ยาว หรือเงิน ทุน ที่ ไม่มี วัน ครบกำหนด เช่น หุ้น สามัญ พันธบัตร หุ้น กู้ และผลิตภัณฑ์ ที่ อ้างอิง สินทรัพย์ใน
ตลาดทุน
เกณฑ์หนึ่งปีเป็นเพียง convention ที่ช่วยจำแนกตราสารหนี้ มิใช่เงื่อนไขที่ใช้อธิบายสินทรัพย์ทุกชนิด ในการ
จัดพอร์ตควรมองต่อไปถึง duration, credit quality, liquidity และบทบาทของสินทรัพย์ต่อเป้าหมาย เพราะ
ตราสารอายุสั้นอาจมี credit risk สูง ขณะที่ตราสารอายุยาวของรัฐบาลอาจมี credit risk ต่ำแต่มี interest-rate
risk สูง
ข้อเท็จจริงที่สำคัญคือ อายุสั้นไม่ได้เท่ากับความเสี่ยงต่ำ และ อายุยาวไม่ได้เท่ากับความเสี่ยงสูงทุกด้าน การ
จำแนก money/capital market บอกลักษณะของเงิน ทุน และอายุ โดยประมาณ แต่ การตัดสิน ใจลงทุน ต้องแยก
ความเสี่ยงเครดิต ความไวต่ออัตราดอกเบี้ย ความสามารถในการขาย และความเสี่ยงจากการลงทุนต่อออกจากกัน
1.3.3 ตลาดแรกและตลาดรอง
ตลาดแรก (primary market) เป็นขั้นตอนที่หลักทรัพย์ถูกออกใหม่และเงินจากผู้ลงทุนไหลเข้าสู่ผู้ออก เช่น IPO
การออกหุ้นเพิ่มทุน การเสนอขายหุ้นกู้ และการประมูลพันธบัตร ในขั้นนี้ประเด็นสำคัญคือการกำหนดราคาเสนอ
ขาย การจัดจำหน่าย คุณภาพการเปิดเผยข้อมูล และความสามารถของผู้ออกในการเข้าถึงผู้ลงทุน
ตลาดรอง (secondary market) เป็นการซื้อขายหลักทรัพย์ที่ออกแล้วระหว่างผู้ลงทุน แม้เงินจากธุรกรรมจะ
ไม่เข้าสู่ผู้ออกโดยตรง แต่ตลาดรองมีผลต่อผู้ออกผ่านสภาพคล่องและต้นทุนเงินทุน หากหลักทรัพย์ซื้อขายได้ง่าย
และมี price discovery ที่ดี ผู้ลงทุนอาจยอมรับ expected return ที่ต่ำลงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่อง
ต่ำ ซึ่งท้ายที่สุดอาจช่วยลดต้นทุนระดมทุนในอนาคต
จึงไม่ควรมองตลาดรองว่าเป็นเพียงพื้นที่เก็งกำไร เพราะตลาดรองทำหน้าที่สร้าง exit option ให้ผู้ลงทุนและ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 51 · หน้าพิมพ์ 9 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 9 สร้างราคาอ้างอิงให้การออกหลักทรัพย์ครั้งถัดไป หากไม่มีตลาดรองที่เพียงพอ ผู้ลงทุนจะต้องถือสินทรัพย์นานขึ้น และอาจเรียกร้องผลตอบแทนชดเชยสภาพคล่องสูงขึ้นตั้งแต่ตลาดแรก 1.3.4 ตลาดที่จัดตั้งอย่างเป็นทางการและตลาดนอกระบบ ตลาดที่จัดตั้งอย่างเป็นทางการ (organized exchange) มีกฎการซื้อขาย ระบบสมาชิก ระบบจับคู่คำสั่ง การ กำกับ ดูแล และโครงสร้างพื้น ฐานหลัง การซื้อ ขายที่ เป็น มาตรฐาน ตัวอย่างในประเทศไทย ได้แก่ SET, mai และ TFEX ภายใต้โครงสร้างของ SET Group [57] ตลาดนอกระบบ (over-the-counter: OTC) เป็นตลาดที่คู่สัญญาหรือ dealer ทำธุรกรรมกันโดยตรงและ สามารถปรับเงื่อนไขได้ยืดหยุ่นกว่า exchange ในตลาดตราสารหนี้ไทย ธุรกรรมตลาดรองส่วนใหญ่มีลักษณะ OTC และมีระบบรายงานธุรกรรมต่อ ThaiBMA [54] ความแตกต่างนี้ สำคัญ ต่อ การบริหารความเสี่ยง เพราะธุรกรรม OTC อาจมี ความยืดหยุ่น สูง แต่ ต้องประเมิน counterparty risk, collateral, legal documentation และ exit liquidity มากขึ้น ขณะที่ exchange ลด ความไม่แน่นอนบางส่วนด้วยมาตรฐานสัญญาและ clearing แต่ผู้ลงทุนต้องปฏิบัติตาม margin และข้อกำหนดของ ตลาด ในมุม implementation การเลือกระหว่าง exchange กับ OTC จึง เป็นการแลกเปลี่ยนระหว่าง มาตรฐาน และสภาพคล่อง กับ ความยืดหยุ่น ของเงื่อนไข ตัวอย่างเช่น futures อาจซื้อ ขายและปิด สถานะได้ สะดวก แต่ ขนาดสัญญาและวันครบกำหนดอาจไม่ตรงกับ exposure จริง ขณะที่ forward ปรับ notional และ maturity ให้ ตรงได้มากกว่า แต่เพิ่มภาระด้านเครดิตและเอกสารสัญญา วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 52 · หน้าพิมพ์ 10 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 10
ตลาดการเงิน จำแนกได้ หลายมิติ
ช่องทางเงิน ทุน การเงิน ทางตรง การเงิน ผ่านตัวกลาง
Direct finance Intermediated finance
ตลาด เงิน ตลาด ทุน
อายุ/ ลักษณะเงิน ทุน
Money market Capital market
ตลาด แรก ตลาด รอง
ขั้น ตอนการออก Primary market Secondary market
ตลาดที่จัดตั้งอย่างเป็นทางการ ตลาดนอกระบบ
รูป แบบการซื้อ ขาย
Organized exchange OTC
รูปที่ 1.2: มิติการจำแนกโครงสร้างตลาดการเงิน แต่ละแถวเป็นเกณฑ์คนละมิติและสามารถเกิดร่วมกันในธุรกรรม
เดียวได้
รูป ที่ 1.2 เป็น แผนที่ เชิง สถาบัน สำหรับ อ่านธุรกรรม แต่ การจำแนกเหล่า นี้ เป็น คนละมิติ และอาจซ้อนกัน ได้
ตัวอย่างเช่น หุ้น กู้ ระยะยาวเป็น สินทรัพย์ ในตลาดทุน ออกครั้ง แรกในตลาดแรก และหลัง ออกแล้ว อาจซื้อ ขายใน
ตลาดรองแบบ OTC ดังนั้นการวิเคราะห์ผลิตภัณฑ์จริงควรระบุให้ครบทั้งประเภทเงินทุน ขั้นตอนการออก และรูป
แบบการซื้อขาย
1.4 ประเภทของสินทรัพย์ทางการเงิน
การจำแนกสินทรัพย์ให้มีประโยชน์ต่อการลงทุนจริงควรเริ่มจาก สิทธิเรียกร้องและโครงสร้างกระแสเงินสด ไม่ใช่
จากชื่อผลิตภัณฑ์เพียงอย่างเดียว ตารางที่ 1.1 สรุปกรอบวิเคราะห์ที่ใช้ได้กับสินทรัพย์หลายประเภท
กรอบ 6 คำถามสำหรับคัดเลือกสินทรัพย์
เมื่อพบผลิตภัณฑ์ใหม่ ให้ถามตามลำดับว่า สิทธิอะไร → กระแสเงินสดจากไหน → ผลตอบแทนมาจาก
อะไร → เสียหายได้จากอะไร → ขายออกได้อย่างไร → ช่วยพอร์ตในบทบาทใด วิธีนี้ใช้ได้ทั้งกับหุ้น
หุ้นกู้ ETF อนุพันธ์ และผลิตภัณฑ์ใหม่ที่ชื่อทางการตลาดแตกต่างกัน
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 53 · หน้าพิมพ์ 11 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 11
ตารางที่ 1.1: กรอบวิเคราะห์สินทรัพย์จากสิทธิ กระแสเงินสด และบทบาทในพอร์ต
สินทรัพย์ สิทธิ/กระแสเงินสด ความเสี่ยงเด่น บทบาทเชิงพอร์ต
เงินสด/ตลาดเงิน เงิน ต้น และ ดอกเบี้ย
เงินเฟ้อ เครดิต และ rein- สภาพคล่อง เงิน สำรอง และ
ระยะสั้น vestment พักเงิน
ตราสารหนี้ คูปอง และ เงิน ต้น ตาม
ดอกเบี้ย เครดิต สภาพคล่อง ราย ได้ กระจาย ความ เสี่ยง
สัญญา duration positioning
ตราสารทุน สิทธิ คง เหลือ ใน กำไร
ธุรกิจ ตลาด valuation การ เติบโต และ สร้าง ผล
และมูลค่ากิจการ ตอบแทนระยะยาว
อนุพันธ์ payoff ตาม เงื่อนไขleverage, basis, counter- hedge, tactical exposure,
ของสัญญา party, liquidity convexity
กองทุน/ETF สิทธิในพอร์ตสินทรัพย์
underlying, tracking, liq- diversification และ imple-
uidity, fee mentation
สินทรัพย์ทางเลือก ขึ้น กับ โครงสร้าง valuation, liquidity, oper- diversification, inflation
สินทรัพย์/สัญญา ational exposure, alternative
premia
1.4.1 เงินสดและตราสารตลาดเงิน
เงินสด เงินฝาก และตราสารตลาดเงินเป็นเครื่องมือพื้นฐานของการบริหารสภาพคล่อง การรักษาเงินสำหรับภาระ
ใกล้ครบกำหนด และการพักเงินระหว่างรอจังหวะลงทุน ความผันผวนด้านราคามักต่ำกว่าสินทรัพย์ระยะยาว แต่
ไม่ได้ปลอดความเสี่ยงโดยสมบูรณ์ เพราะยังมี inflation risk, credit risk, reinvestment risk และความเสี่ยงจาก
การเลือกสถาบันหรือคู่สัญญา
ในประเทศไทย ธนาคารแห่งประเทศไทยเผยแพร่ข้อมูลตลาดเงิน อัตราดอกเบี้ย และอัตราอ้างอิง เช่น THOR
รวมทั้งข้อมูลตลาดการเงินที่ใช้เป็นฐานสำหรับการวิเคราะห์เชิงประจักษ์ [5, 6]
การใช้จริง: เงินสำรองฉุกเฉินและเงินที่จะใช้ในระยะสั้นไม่ควรถูกบังคับให้รับความเสี่ยงราคาสูงเพียงเพื่อเพิ่ม
expected return เล็กน้อย การกำหนด liquidity bucket จึงเป็นส่วนหนึ่งของ asset allocation ไม่ใช่งานแยก
จากการบริหารพอร์ต
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 54 · หน้าพิมพ์ 12 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 12
1.4.2 ตราสารทุน
ตราสารทุน (equity instruments) แสดงสิทธิ ความเป็น เจ้าของในกิจการ ผู้ ถือ หุ้น สามัญ มี สิทธิ ในกระแสเงินสด
และสินทรัพย์คงเหลือหลังจากเจ้าหนี้และผู้มีสิทธิที่มีลำดับสูงกว่าได้รับชำระแล้ว ผลตอบแทนของหุ้นโดยทั่วไปมา
จากเงินปันผลและการเปลี่ยนแปลงของราคา ซึ่งสะท้อนทั้งกำไรที่เกิดขึ้นจริงและความคาดหวังต่อกระแสเงินสดใน
อนาคต
ดัง นั้น การวิเคราะห์ หุ้น ไม่ ควรหยุด ที่ การคาดการณ์ ราคา แต่ ต้องเชื่อม ความสามารถทำกำไร การเติบโต
โครงสร้างเงินทุน คุณภาพกระแสเงินสด และ valuation เข้ากับราคาที่ผู้ลงทุนจ่าย ในทางปฏิบัติหุ้นที่เป็นบริษัท
ดีอาจเป็นการลงทุนที่ไม่ดีหากราคาสูงเกินมูลค่าที่รองรับได้ และหุ้นที่ราคาต่ำก็ไม่จำเป็นต้อง “ถูก” หากคุณภาพ
กิจการกำลังเสื่อมลง
หุ้น บุริมสิทธิ อาจมี ลักษณะกึ่งกลางระหว่างตราสารทุน กับ ตราสารหนี้ ในบางมิติ แต่ สิทธิ ที่แท้ จริง ขึ้น อยู่ กับ ข้อ
กำหนดของตราสาร จึงต้องอ่าน term sheet หรือเอกสารสิทธิ ไม่ควรอนุมานจากชื่อหลักทรัพย์เพียงอย่างเดียว
1.4.3 ตราสารหนี้
ตราสารหนี้ (debt instruments) เป็นสิทธิเรียกร้องตามสัญญาที่ผู้ออกมีหน้าที่ชำระกระแสเงินสดตามเงื่อนไข องค์
ประกอบสำคัญ ได้แก่ มูลค่าที่ตราไว้ ราคาซื้อขาย อัตราคูปอง วันครบกำหนด ลำดับสิทธิ หลักประกัน covenant
อันดับเครดิต และ embedded option
ในเชิง คณิตศาสตร์ ราคาตราสารหนี้ เชื่อมโยงกับ มูลค่า ปัจจุบัน ของกระแสเงินสด แต่ ในการลงทุน จริง ต้อง
พิจารณาเพิ่มอย่างน้อยสามส่วน ได้แก่ (1) risk-free term structure (2) credit spread และ (3) liquidity/
option premium เพราะ yield ที่สูงขึ้นอาจเป็นผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยง ไม่ใช่ “โอกาสได้ดอกเบี้ยสูง” โดย
ไม่มีต้นทุน
1.4.4 ตราสารอนุพันธ์
ตราสารอนุพันธ์ (derivatives) เป็นสัญญาที่ payoff ขึ้นอยู่กับสินทรัพย์ ราคา ดัชนี อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน
ความผันผวน หรือปัจจัยอ้างอิงอื่น ความสำคัญของอนุพันธ์อยู่ที่การแยกและถ่ายโอนองค์ประกอบความเสี่ยง เช่น
การป้องกัน ความเสี่ยงค่า เงิน โดยไม่ ต้องขายสินทรัพย์ ต่างประเทศ หรือ การจำกัด downside ด้วย put option
[24]
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 55 · หน้าพิมพ์ 13 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 13
ตารางที่ 1.2: โครงสร้างพื้นฐานของตราสารอนุพันธ์
ประเภท โครงสร้างสิทธิ/ภาระ การใช้งานและข้อควรระวัง
Forward ทั้ง สองฝ่ายมี ภาระซื้อ ขายตามเงื่อนไขใน ล็อก ราคา/ FX ได้ ตรง ความ ต้องการ แต่
อนาคต ต้อง ประเมิน counterparty และ exit
risk
Futures สัญญา มาตรฐาน ผ่าน ตลาด มี margin hedge หรือ สร้าง exposure ได้ มี
และ mark-to-market ประสิทธิภาพ แต่ ต้องบริหาร basis และ
margin liquidity
Option ผู้ซื้อมีสิทธิแต่ไม่มีภาระใช้สิทธิ จำกัด downside หรือ สร้าง convex
payoff แต่ มี premium และความเสี่ยง
จาก volatility/time decay
Swap แลกเปลี่ยนกระแสเงินสดตามเงื่อนไข ปรับโครงสร้างดอกเบี้ยหรือ FX ได้ยืดหยุ่น
แต่ ต้องพิจารณา collateral และ coun-
terparty risk
หลักปฏิบัติ: ก่อนใช้อนุพันธ์ควรระบุความเสี่ยงต้นทางให้ชัดเจน เลือกสัญญาที่มี payoff สอดคล้องกับความ
เสี่ยง กำหนด hedge ratio และติดตาม basis risk ตลอดอายุของสถานะ การใช้อนุพันธ์โดยไม่กำหนด risk limit
อาจเปลี่ยนเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงให้กลายเป็นแหล่ง leverage โดยไม่ตั้งใจ
1.4.5 กองทุนรวม ETF และผลิตภัณฑ์ที่ให้สิทธิในพอร์ตสินทรัพย์
กองทุนรวม (mutual fund) ระดมเงินจากผู้ลงทุนหลายรายและนำไปลงทุนตามนโยบาย ผู้ลงทุนถือหน่วยลงทุน
และมีสิทธิในมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (net asset value: NAV) ตามจำนวนหน่วย ส่วน ETF เป็นกองทุนที่หน่วยลงทุน
ซื้อ ขายในตลาดระหว่างวัน และใช้ กลไก creation–redemption เชื่อมราคาตลาดกับ มูลค่า ของสินทรัพย์ อ้างอิง
[56]
การวิเคราะห์ ETF ควรแยก สภาพคล่องบนกระดาน ออกจาก สภาพคล่องของสินทรัพย์อ้างอิง และพิจารณา
bid–ask spread, tracking difference, tracking error, ค่าธรรมเนียม และโครงสร้าง index replication เพราะ
ETF ที่ มี ปริมาณซื้อ ขายบนกระดานไม่ มากอาจยัง มี สภาพคล่องเชิง โครงสร้างดี หาก underlying liquid และ
market maker ทำงานได้มีประสิทธิภาพ
ผลิตภัณฑ์ที่ให้สิทธิในสินทรัพย์ต่างประเทศ เช่น DR ช่วยให้ผู้ลงทุนเข้าถึงสินทรัพย์ต่างประเทศผ่านตลาดไทย
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 56 · หน้าพิมพ์ 14 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 14 แต่ต้องเพิ่มการวิเคราะห์ FX exposure เวลาซื้อขายที่ไม่ตรงกัน corporate actions และความเสี่ยงเฉพาะของผู้ ออกหรือโครงสร้างตราสาร 1.4.6 สินทรัพย์ดิจิทัลและสินทรัพย์ทางเลือก สินทรัพย์ ทางเลือกครอบคลุม สินทรัพย์ ที่ มี แหล่ง ผลตอบแทนและความเสี่ยงแตกต่างจากหุ้น และตราสารหนี้ แบบ ดั้งเดิม เช่น อสังหาริมทรัพย์ โครงสร้างพื้นฐาน สินค้าโภคภัณฑ์ ทองคำ และกลยุทธ์ทางเลือก ประโยชน์เชิงพอร์ต ขึ้นอยู่กับ correlation, liquidity, valuation และพฤติกรรมของสินทรัพย์ในภาวะวิกฤต ไม่ใช่เพียงป้ายกำกับว่า เป็น “alternative” สินทรัพย์ดิจิทัลควรแยกวิเคราะห์ตามสิทธิทางกฎหมาย เทคโนโลยี custody กลไกซื้อขาย แหล่งสภาพคล่อง และกรอบกำกับดูแล ผู้ประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลในประเทศไทยอยู่ภายใต้กรอบการอนุญาตและกำกับเฉพาะ ของ ก.ล.ต. [43] การลงทุนจึงต้องประเมินทั้ง market risk, custody/cyber risk, operational risk, legal risk และ liquidity fragmentation 1.5 ผู้มีส่วนร่วมในตลาดและโครงสร้างพื้นฐาน ตลาดทำงานได้เพราะมีผู้มีส่วนร่วมหลายประเภทซึ่งมีแรงจูงใจและข้อจำกัดต่างกัน ความเข้าใจบทบาทเหล่านี้ช่วย ให้ผู้ลงทุนตีความ order flow, liquidity และความเสี่ยงของธุรกรรมได้ดีขึ้น วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 57 · หน้าพิมพ์ 15 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 15
ตารางที่ 1.3: ผู้มีส่วนร่วมสำคัญในระบบตลาดการเงิน
กลุ่ม บทบาทหลัก ประเด็นที่ผู้ลงทุนควรประเมิน
ผู้ออกหลักทรัพย์ ระดมทุนและกำหนดสิทธิเรียกร้อง คุณภาพข้อมูล creditworthiness gov-
ernance และ dilution
ผู้ลงทุนรายบุคคล ออม ลงทุน และวางแผนเป้าหมาย suitability, liquidity need, behavior
และต้นทุน
นักลงทุนสถาบัน บริหารเงินตาม mandate benchmark, liquidity, risk budget,
regulation
ธนาคาร/ตัวกลาง รับ ฝาก ให้ สิน เชื่อ ทำ ตลาด และ ให้ credit, funding, operational และ
บริการ conflicts of interest
Broker/ Dealer/ Mar- ส่งคำสั่ง จัดหาสภาพคล่อง และกำหนด spread, execution quality, inven-
ket maker quote tory risk
ตลาดซื้อขาย จับ คู่ คำสั่ง กำหนดกติกา และ surveil- market design, tick size, trading
lance halt, transparency
Clearing/Depository ชำระราคา ส่งมอบ รับฝาก และทะเบียน settlement, collateral, default wa-
terfall, cyber risk
หน่วยงานกำกับ คุ้มครองผู้ลงทุนและความเป็นธรรมของ regulatory change, disclosure,
ตลาด conduct standards
โครงสร้างพื้นฐานหลังการซื้อขายมีผลต่อความเสี่ยงอย่างมาก ตัวอย่างเช่น central counterparty (CCP) เข้า
มาเป็นคู่สัญญากลางเพื่อลดความเสี่ยงที่คู่สัญญาต้นทางผิดนัด แต่ความเสี่ยงไม่ได้หายไปทั้งหมด เพราะถูกบริหาร
ผ่าน margin, default fund, collateral และกฎการจัดการกรณีสมาชิกผิดนัด [57]
ข้อสังเกตเชิงตลาดคือชื่อของผู้มีส่วนร่วมไม่ได้กำหนดบทบาทตายตัว นักลงทุนสถาบันหนึ่งรายอาจเป็นผู้ลงทุน
ระยะยาวในธุรกรรมหนึ่ง เป็น hedger ในอีก ธุรกรรม และเป็น ผู้ ให้ สภาพคล่องในบางช่วงได้ การตีความ order
flow จึงควรดู แรงจูงใจ สถานะคงค้าง และข้อจำกัด มากกว่าดูเพียงประเภทของผู้เล่น
1.5.1 บทบาทของ Hedger, Speculator และ Arbitrageur
Hedger ลดหรือควบคุมความเสี่ยงที่มีอยู่เดิม Speculator รับความเสี่ยงโดยตั้งใจเพื่อแสวงหาผลตอบแทน และ
Arbitrageur พยายามใช้ ประโยชน์ จากราคาที่ ไม่ สอดคล้องกัน ของสินทรัพย์ หรือ สัญญาที่ สัมพันธ์ กัน บทบาททั้ง
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 58 · หน้าพิมพ์ 16 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 16
สามสามารถเกิดในตลาดเดียวกันและช่วยกันสร้างสภาพคล่องกับ price discovery
อย่างไรก็ ดี “arbitrage” ในแบบจำลองมัก สมมติ ว่า ซื้อ ขายได้ ทันที ไม่มี ต้นทุน และสามารถ short/borrow
ได้ ในโลกจริงโอกาสที่ดูเหมือน arbitrage อาจหายไปเมื่อรวม bid–ask spread, brokerage fee, funding cost,
margin, short-sale constraint, latency และ model risk [22, 23] ดังนั้นควรแยก theoretical arbitrage
ออกจาก implementable arbitrage
1.6 ภาพรวมระบบตลาดการเงินไทย
ระบบตลาดการเงิน ไทยเชื่อมโยงตลาดเงิน ตลาดอัตราแลกเปลี่ยน ตลาดตราสารหนี้ ตลาดตราสารทุน ตลาด
อนุพันธ์ และธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลเข้าด้วยกัน ธนาคารแห่งประเทศไทยมีบทบาทสำคัญด้านนโยบายการเงิน ตลาด
เงิน อัตราแลกเปลี่ยน ระบบการชำระเงิน และเสถียรภาพระบบการเงิน ขณะที่สำนักงาน ก.ล.ต. กำกับตลาดทุน
ธุรกิจหลักทรัพย์ ธุรกิจสัญญาซื้อขายล่วงหน้า และธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลตามกฎหมายที่เกี่ยวข้อง SET Group ให้
บริการโครงสร้างพื้น ฐานการซื้อ ขายและหลัง การซื้อ ขายหลายส่วน ส่วน ThaiBMA เป็น องค์กรและแหล่ง ข้อมูล
สำคัญของตลาดตราสารหนี้ [5, 57, 54, 47, 43]
แผนที่ข้อมูลสำหรับผู้ลงทุนไทย
สำหรับ การใช้ งานจริง ควรเลือกแหล่ง ข้อมูล ตามประเภทคำถาม: อัตราดอกเบี้ย และตลาดเงิน ใช้ ข้อมูล
ธปท.; ราคาหุ้น ดัชนี ETF และข้อมูล การซื้อ ขายใช้ SET; yield, bond reference price และข้อมูล
ตราสารหนี้ ใช้ ThaiBMA; กฎเกณฑ์ ใบอนุญาต และข้อมูล กำกับ ใช้ ก.ล.ต. การใช้ ข้อมูล จากหลายแหล่ง
ต้องตรวจวันที่ เวลา หน่วย และนิยามให้สอดคล้องก่อนรวมชุดข้อมูล
ข้อสังเกต
ตัวเลขจำนวนหลัก ทรัพย์ มูลค่า ตลาด ปริมาณซื้อ ขาย อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน และอัตราผล
ตอบแทนพันธบัตรเปลี่ยนแปลงตามเวลา ตัวเลขที่ ใช้ ในงานวิเคราะห์ จึง ต้องมี as-of date แหล่ง ข้อมูล
และวิธีดึงข้อมูลอย่างชัดเจน เพื่อให้ตรวจสอบและทำซ้ำได้
ในการใช้ข้อมูลไทยร่วมกันควรระวังว่า “วันที่เดียวกัน” อาจไม่ใช่เวลาสังเกตเดียวกัน เช่น yield อ้างอิงสิ้นวัน
ราคาปิดหุ้น และอัตราแลกเปลี่ยนอาจมี timestamp หรือวิธีคำนวณต่างกัน หากนำมารวมโดยไม่ตรวจ metadata
ความสัมพันธ์เชิงสถิติอาจสะท้อนความคลาดเคลื่อนของเวลาแทนความสัมพันธ์ทางเศรษฐกิจ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 59 · หน้าพิมพ์ 17 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 17
1.7 ผลตอบแทน ความเสี่ยง และสภาพคล่อง: สามแกนของการลงทุน
การคัดเลือกสินทรัพย์ไม่ควรตัดสินจากผลตอบแทนคาดหวังเพียงตัวเดียว แต่ควรพิจารณาอย่างน้อยสามแกน ได้แก่
ผลตอบแทน (return) ความเสี่ยง (risk) และ สภาพคล่อง (liquidity) เพราะสินทรัพย์ที่ให้ expected return
สูงอาจมี tail risk หรือขายออกได้ยากในช่วงที่ผู้ลงทุนต้องการเงินมากที่สุด
ผลตอบแทน
Return ความเสี่ยง สภาพคล่อง
Risk Liquidity
รายได้ + การ
ความไม่แน่นอน / การขาดทุน เวลา + ต้นทุน การซื้อ ขาย
เปลี่ยนแปลงราคา
ผลตอบแทนที่คาดหวัง ความสูญเสียที่ยอมรับได้ ความสามารถในการซื้อขาย
การตัดสิน ใจลงทุน
Investment Decision
ภาย ใต้ เป้า หมาย ข้อ จำกัด ต้นทุน
และ ระยะ เวลา การ ลงทุน
รูป ที่ 1.3: กรอบผลตอบแทน–ความเสี่ยง–สภาพคล่องสำหรับ การตัดสิน ใจลงทุน โดยประเมิน ทั้ง สามแกนภายใต้
เป้าหมาย ข้อจำกัด ต้นทุน และระยะเวลาการลงทุน
รูป ที่ 1.3 เน้น ว่า ไม่มี แกนใดควรถูก ประเมิน แยกจากกัน ผลตอบแทนที่ สูง ขึ้น อาจมาพร้อมความเสี่ยงหรือ ข้อ
จำกัดด้านสภาพคล่อง ขณะที่สินทรัพย์ที่มีความผันผวนต่ำอาจยังมีความเสี่ยงเครดิตหรือความเสี่ยงสภาพคล่องสูง
การคัดเลือกสินทรัพย์จึงต้องพิจารณาทั้งสามแกนภายใต้เป้าหมายและข้อจำกัดของผู้ลงทุน
ตัวอย่างเชิง ปฏิบัติ หากสินทรัพย์ A ให้ expected return สูง กว่า B เพียงเล็ก น้อย แต่ มี bid–ask spread
กว้างกว่า ต้องใช้เวลาหลายวันในการขาย และมี drawdown สูงกว่า การเลือก A จาก expected return เพียงตัว
เดียวอาจไม่เพิ่มประโยชน์ต่อผู้ลงทุนจริง โดยเฉพาะเมื่อพอร์ตมีภาระใช้เงินแน่นอน การเปรียบเทียบจึงควรใช้ ผล
ตอบแทนสุทธิหลังต้นทุนและความเสี่ยงที่สอดคล้องกับ horizon
ให้ 𝑃0 เป็นราคาเริ่มต้น 𝑃1 เป็นราคาปลายงวด และ 𝐶𝐹1 เป็นกระแสเงินสดระหว่างงวด ผลตอบแทนพื้น
ฐานเขียนได้อย่างกระชับเป็น 𝑅 = (𝑃1 − 𝑃0 + 𝐶𝐹1 )/𝑃0 หากรวมต้นทุนธุรกรรม 𝐶tr ผลตอบแทนสุทธิ
คือ 𝑅net = (𝑃1 − 𝑃0 + 𝐶𝐹1 − 𝐶tr )/𝑃0 และความมั่งคั่งปลายงวดเป็น 𝑊1 = 𝑊0 (1 + 𝑅net )
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 60 · หน้าพิมพ์ 18 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 18
ภาพรวมผลตอบแทนหนึ่งงวด
𝑃1 − 𝑃0 + 𝐶𝐹1
𝑅= ,
𝑃0
𝑃 − 𝑃0 + 𝐶𝐹1 − 𝐶tr
𝑅net = 1 ,
𝑃0
𝑊1 = 𝑊0 (1 + 𝑅net )
เหตุผลที่ต้องใช้ผลตอบแทนสุทธิ
กลยุทธ์ ที่ มี ผลตอบแทนก่อนต้นทุน สูง กว่า ไม่ ได้ แปลว่า จะสร้างความมั่งคั่ง ได้ มากกว่า หาก turnover สูง
และเสีย spread, fee, market impact หรือ ภาษี มาก การประเมิน กลยุทธ์ เชิง ปฏิบัติ จึง ต้องทำบน net
implementable return ไม่ใช่ผลตอบแทนจากราคาปิดในแบบจำลองเพียงอย่างเดียว
บทที่ 2 จะพัฒนาคณิตศาสตร์ของผลตอบแทนอย่างเป็นระบบ ส่วนบทด้านความเสี่ยงจะพัฒนาความแปรปรวน
covariance, downside risk, Value-at-Risk และ Expected Shortfall ก่อนนำทั้ง สองด้านไปใช้ ในการสร้าง
พอร์ต
1.7.1 การแลกเปลี่ยนระหว่างผลตอบแทนกับความเสี่ยง
หลัก risk–return trade-off ระบุ ว่า โดยทั่วไปผู้ ลงทุน ต้องการ expected return สูง ขึ้น เพื่อ ชดเชยการรับ ความ
เสี่ยงที่ เพิ่ม ขึ้น แต่ ความสัมพันธ์ นี้ เป็น ex ante compensation ไม่ใช่ คำรับ ประกัน ผลตอบแทน ex post
สินทรัพย์ที่เสี่ยงกว่าสามารถให้ผลตอบแทนจริงต่ำกว่าในช่วงใดช่วงหนึ่งได้
ประเด็น สำคัญ ของการบริหารพอร์ต คือ ความเสี่ยงบางส่วนสามารถลดได้ ด้วยการกระจายการลงทุน หากผล
ตอบแทนของสินทรัพย์ ไม่ เคลื่อนไหวพร้อมกัน อย่างสมบูรณ์ แนวคิด นี้ เป็น รากฐานของทฤษฎี พอร์ต สมัย ใหม่ [33]
ดังนั้นการประเมินสินทรัพย์ควรถามทั้ง “สินทรัพย์นี้เสี่ยงเพียงใด” และ “สินทรัพย์นี้เปลี่ยนความเสี่ยงของพอร์ต
อย่างไร”
1.7.2 สภาพคล่องและต้นทุนการซื้อขาย
สภาพคล่องคือความสามารถในการซื้อหรือขายสินทรัพย์ในขนาดที่ต้องการอย่างรวดเร็ว โดยไม่ต้องยอมรับราคาที่
เสียเปรียบมากเกินไป ตัวชี้วัดที่ใช้จริง ได้แก่ bid–ask spread, trading volume, turnover, market depth และ
price impact [1, 23]
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 61 · หน้าพิมพ์ 19 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 19
สภาพคล่องเป็นตัวแปรที่เปลี่ยนตามภาวะตลาด สินทรัพย์ที่ดู liquid ในภาวะปกติอาจมี spread กว้างขึ้นหรือ
depth หายไปในช่วงวิกฤต ดังนั้น portfolio liquidity ควรถูกทดสอบภายใต้ stress scenario ไม่ใช่ประเมินจาก
ค่าเฉลี่ยในอดีตเท่านั้น
1.8 ประเภทความเสี่ยงที่ผู้ลงทุนควรรู้ก่อนสร้างพอร์ต
ความเสี่ยงในบทนี้ หมายถึง แหล่ง ที่ ทำให้ ผลลัพธ์ จริง เบี่ยงเบนจากสิ่ง ที่ คาดหวัง ซึ่ง แตกต่างจากมาตรวัด ความ
เสี่ยงเชิงสถิติที่จะพัฒนาในบทถัดไป การแยก “แหล่งความเสี่ยง” ออกจาก “ตัวเลขวัดความเสี่ยง” ช่วยป้องกันการ
ตีความผิด เช่น volatility ต่ำไม่ได้หมายความว่า credit risk หรือ liquidity risk ต่ำเสมอ
ตารางที่ 1.4: ประเภทความเสี่ยงสำคัญในการลงทุน
ความเสี่ยง กลไก แนวทางเชิงปฏิบัติ
Market risk ราคาเปลี่ยนจากปัจจัยตลาด diversification, hedge, position
limit, stress test
Interest-rate risk มูลค่าเปลี่ยนตาม yield curve duration/convexity management,
ladder, swap/futures
Credit risk default probability หรือ spread credit analysis, diversification,
เปลี่ยน limit, collateral
Liquidity risk ขายไม่ได้หรือ price impact สูง liquidity bucket, size limit, stress
haircut
FX risk ค่าเงินฐานเปลี่ยน natural hedge, forward/futures,
hedge ratio
Inflation risk กำลังซื้อของผลตอบแทนลดลง real-return target,
inflation-sensitive assets
Reinvestment risk กระแสเงินสดลงทุนต่อได้ที่อัตราต่ำลง cash-flow matching, duration
design
Counterparty risk คู่สัญญาไม่ปฏิบัติตามสัญญา collateral, netting, counterparty
limit, CCP
มีต่อหน้าถัดไป
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 62 · หน้าพิมพ์ 20 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 20
ตารางที่ 1.4 ประเภทความเสี่ยงสำคัญในการลงทุน (ต่อ)
ความเสี่ยง กลไก แนวทางเชิงปฏิบัติ
Operational/Cyber ระบบ บุคลากร หรือกระบวนการล้ม controls, segregation, backup,
risk เหลว incident response
Model/Data risk แบบจำลองหรือข้อมูลไม่สะท้อนความ validation, out-of-sample test,
จริง data lineage
Regulatory risk กฎเปลี่ยนและกระทบธุรกรรม compliance review, scenario
analysis
Behavioral risk การตัดสินใจเบี่ยงเบนจากนโยบาย pre-commitment, IPS, review
process
ในทางปฏิบัติความเสี่ยงมักเชื่อมโยงกัน เช่น การปรับอันดับเครดิตอาจทำให้ราคาตราสารลดลงพร้อมกับสภาพ
คล่องแย่ลง หรือการเพิ่ม margin ในช่วงความผันผวนสูงอาจทำให้ผู้ลงทุนต้องขายสินทรัพย์เพื่อหาเงินสด จึงควร
หลีกเลี่ยงการบริหารความเสี่ยงแบบแยกส่วนโดยไม่พิจารณา interaction และ feedback effect
ตัวอย่างของ risk amplification คืออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นทำให้ราคาสินทรัพย์ลดลง → มูลค่าหลักประกัน
ลดลง → เกิด margin call → ผู้ลงทุนขายสินทรัพย์เพื่อหาเงินสด → market depth ลดลงและ price impact
สูงขึ้น ลำดับนี้แสดงว่าความเสี่ยงตลาด สภาพคล่อง และ funding risk สามารถเสริมกันได้ แม้แต่ละความเสี่ยงดู
บริหารได้เมื่อพิจารณาแยกกัน
1.9 กระบวนการลงทุนและ Investment Policy Statement
การลงทุน อย่างเป็น ระบบควรเริ่ม จากเป้า หมายและข้อ จำกัด ไม่ใช่ จากการเลือกหลัก ทรัพย์ รายตัว Investment
Policy Statement ทำหน้าที่เปลี่ยนความต้องการของผู้ลงทุนให้เป็นกติกาที่สามารถนำไปสร้างและติดตามพอร์ต
ได้
บทนิยาม 1.4
Investment Policy Statement (IPS) คือ เอกสารที่ กำหนดวัตถุประสงค์ การลงทุน risk capacity,
risk willingness, time horizon, liquidity requirement, tax, legal/specific constraints, strategic
asset allocation, benchmark, rebalancing rule และกระบวนการติดตามทบทวน เพื่อให้การบริหาร
พอร์ตสอดคล้องกับเป้าหมายและตรวจสอบได้
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 63 · หน้าพิมพ์ 21 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 21
IPS ที่ ดี ไม่ใช่ เอกสารเชิง พิธีการ แต่ เป็น decision rule ที่ ช่วยลดการตัดสินใจตามอารมณ์ เมื่อ เกิดเหตุการณ์
ตลาดรุนแรง ตัวอย่างเช่น หากกำหนดกรอบหุ้นไว้ร้อยละ 40–60 และใช้ threshold rebalancing เมื่อเบี่ยงเบน
เกิน 5 จุดร้อยละ ผู้บริหารพอร์ตจะมีหลักปฏิบัติที่ชัดเจนกว่าการตัดสินใจจากความรู้สึกว่าตลาด “ขึ้นมากไป” หรือ
“ลงมากไป”
การตัดสินใจใน IPS ควรมีลำดับชั้นชัดเจน โดย ข้อจำกัดที่บังคับได้จริง เช่น สภาพคล่อง กฎหมาย และภาระ
หนี้ ต้องมาก่อน เป้าหมายผลตอบแทน และ มุมมองตลาดระยะสั้น หาก tactical view ขัดกับข้อจำกัดของ IPS
ควรยึด IPS เว้นแต่มีเหตุผลเพียงพอที่จะทบทวนนโยบายอย่างเป็นทางการ
1.9.1 องค์ประกอบหลักของ IPS
ตารางที่ 1.5: องค์ประกอบสำคัญของ Investment Policy Statement
องค์ประกอบ คำถามหลัก ผลต่อพอร์ต
Objective เงิน มี ไว้ เพื่อ อะไรและต้องการ real/ กำหนด return target
nominal return เท่าใด
Risk capacity ขาดทุน ได้ มากเพียงใดโดยไม่ กระทบ กำหนดเพดานความเสี่ยง
เป้าหมาย
Risk willingness ยอมรับความผันผวนและ drawdown ป้องกัน behavior mismatch
ได้เพียงใด
Time horizon ต้องใช้เงินเมื่อใด กำหนด maturity และ growth ex-
posure
Liquidity ต้องใช้เงินสดระหว่างทางเท่าใด กำหนด liquidity reserve
Tax ภาษีกระทบผลตอบแทนสุทธิอย่างไร asset location/turnover
Legal/Specific มีกฎหรือข้อห้ามใด จำกัด investable universe
Asset allocation น้ำ หนัก เป้า หมาย และ ช่วง อนุญาต กำหนด risk budget ระดับสินทรัพย์
เท่าใด
Benchmark จะวัดผลงานเทียบอะไร กำหนด active risk และ attribution
Rebalancing ปรับเมื่อเวลาใดหรือเบี่ยงเบนเท่าใด ควบคุม drift และต้นทุน
Review อะไรทำให้ต้องทบทวน IPS ปรับนโยบายเมื่อเป้าหมายเปลี่ยน
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 64 · หน้าพิมพ์ 22 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 22
1.9.2 ความสามารถรับความเสี่ยงกับความเต็มใจรับความเสี่ยง
Risk capacity เป็นข้อจำกัดเชิงเศรษฐกิจ เช่น รายได้ ความมั่งคั่ง ภาระหนี้ ระยะเวลา และความต้องการสภาพ
คล่อง ส่วน risk willingness เป็นระดับที่ผู้ลงทุนยอมรับความผันผวนและการขาดทุนเชิงพฤติกรรม หากสองมิตินี้
ไม่สอดคล้องกัน ควรยึดระดับความเสี่ยงที่ต่ำกว่าเป็นฐานจนกว่าจะมีการประเมินเพิ่มเติม
ตัวอย่าง เช่น ผู้ ลงทุน อายุ ยัง น้อย อาจ มี time horizon ยาว และ มี capacity สูง แต่ หาก ไม่ สามารถ ทน
drawdown ร้อยละ 20 ได้ พอร์ตที่เสี่ยงเกิน willingness อาจนำไปสู่การขายสินทรัพย์ในจังหวะที่เสียหายที่สุด ใน
ทางกลับกัน ผู้ใกล้เกษียณอาจมี willingness สูงจากประสบการณ์ลงทุน แต่ capacity ต่ำเพราะต้องใช้เงินในไม่กี่
ปี จึงไม่ควรใช้ willingness แทน capacity
1.10 วงจรการบริหารพอร์ต: จากนโยบายสู่การประเมินผล
วงจรการบริหารพอร์ต เป็นกระบวนการต่อ เนื่องที่ เชื่อม policy, analysis, implementation และ monitoring
เข้าด้วยกัน
1. กำหนด เป้า หมาย และ ข้อ จำกัด แปลง เป้า หมาย เป็น return objective, risk limit และ liquidity
requirement
2. กำหนดสมมติฐานตลาด ประเมิน ผลตอบแทนคาดหวัง ความเสี่ยง correlation และ scenario โดยระบุ
ความไม่แน่นอนของประมาณการ
3. กำหนด strategic asset allocation เลือกน้ำหนักระยะยาวที่สอดคล้องกับ IPS
4. เลือก สินทรัพย์ และ สร้าง พอร์ต พิจารณา valuation, diversification, constraints และ imple-
mentability
5. ดำเนิน การซื้อ ขาย เลือก order type, venue และขนาดคำสั่ง โดยคำนึง ถึง spread, market impact
และ timing risk
6. ติดตามความเสี่ยง ตรวจ exposure, drawdown, liquidity, concentration และการเบี่ยงเบนจาก
mandate
7. ปรับสมดุล เปรียบเทียบประโยชน์จากการกลับสู่น้ำหนักเป้าหมายกับต้นทุนธุรกรรมและภาษี
8. ประเมิน ผล แยก ผล จาก asset allocation, security selection, timing และ ต้นทุน พร้อม เทียบ
benchmark
9. ทบทวน IPS เมื่อเป้าหมาย ฐานะผู้ลงทุน กฎเกณฑ์ หรือสมมติฐานระยะยาวเปลี่ยนอย่างมีนัยสำคัญ
ก่อนดำเนินการในแต่ละรอบควรแยก monitoring threshold ออกจาก action threshold เช่น น้ำหนัก
หุ้นเบี่ยงเบน 2 จุดร้อยละอาจเป็นระดับที่ต้องติดตาม แต่ไม่จำเป็นต้องซื้อขายทันทีหากต้นทุนสูง ขณะที่การเบี่ยง
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 65 · หน้าพิมพ์ 23 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 23
เบนเกินกรอบ IPS เป็นระดับที่ต้องพิจารณาดำเนินการหรือขออนุมัติ การแยกสองระดับนี้ช่วยลด turnover ที่ไม่
จำเป็นและทำให้ governance ชัดเจน
1. เป้า หมาย 2. สมมติฐาน 3. Strategic
และข้อ จำกัด ตลาด Asset Allocation
6. ติดตาม 5. ดำเนิน การ 4. เลือกสินทรัพย์
ความเสี่ยง ซื้อ ขาย และสร้างพอร์ต
7. ปรับ สมดุล 8. ประเมิน ผล 9. ทบทวน IPS
พอร์ต เทียบ benchmark และนโยบาย
Feedback
ผลลัพธ์ของพอร์ตและเป้าหมายที่เปลี่ยนแปลง
รูป ที่ 1.4: วงจรการบริหารพอร์ต จากนโยบายสู่ การดำเนิน การ การติดตาม การประเมิน ผล และการทบทวน
นโยบาย
รูปที่ 1.4 แสดงว่าการบริหารพอร์ตเป็นระบบป้อนกลับ (feedback system) ไม่ใช่กระบวนการเลือกสินทรัพย์
ครั้งเดียว ผลการดำเนินงาน ความเสี่ยง ต้นทุน และการเปลี่ยนแปลงของเป้าหมายต้องถูกนำกลับไปใช้ทบทวน IPS
และสมมติฐานในรอบถัดไป
หลักการควบคุมการตัดสินใจ
การบริหารพอร์ตที่ดีควรแยก policy decision ออกจาก market view ตัวอย่างเช่น การลดสัดส่วนหุ้น
เพราะผู้ลงทุนต้องใช้เงินเร็วขึ้นเป็นการเปลี่ยนนโยบาย แต่การลดหุ้นเพราะคาดว่าตลาดจะลงเป็น tactical
decision ทั้งสองกรณีควรใช้เกณฑ์อนุมัติและการประเมินผลต่างกัน
1.11 จากตลาดสู่การลงทุนเชิงปริมาณ
การลงทุน เชิง ปริมาณเริ่ม จากการแปลงคำถามการลงทุน ให้ เป็น ตัวแปรและกระบวนการที่ ตรวจสอบได้ ไม่ใช่ เริ่ม
จากการเลือกแบบจำลองที่ ซับ ซ้อน ลำดับ ที่ เหมาะสมคือ คำถาม → ข้อมูล → ผลตอบแทน/ปัจจัย →
แบบจำลอง → สัญญาณ → พอร์ต → การซื้อขาย → การประเมินผล
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 66 · หน้าพิมพ์ 24 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 24
ในแต่ละขั้น มี ความเสี่ยงของตนเอง เช่น survivorship bias ระหว่างเลือก universe, look-ahead bias
ระหว่างสร้างปัจจัย, overfitting ระหว่างพัฒนาแบบจำลอง และ execution shortfall ระหว่างนำสัญญาณไป
ซื้อขาย ดังนั้นผล backtest ที่ดีไม่ควรถูกตีความว่าเป็นหลักฐานเพียงพอของความสามารถสร้างกำไรจริง
หลักฐานที่ใกล้การใช้งานจริงมากขึ้นต้องตอบเพิ่มว่า สัญญาณเกิดเมื่อใด ซื้อขายได้เมื่อใด ต้นทุนเท่าใด รับ
ขนาดเงินลงทุนได้เพียงใด และผลยังคงอยู่เมื่อเปลี่ยนช่วงเวลา/สมมติฐานหรือไม่ ช่องว่างระหว่าง prediction
กับ portfolio implementation เป็นเหตุผลที่โมเดลที่พยากรณ์ได้ดีอาจไม่สร้างผลตอบแทนสุทธิที่ดีเสมอ
หลักการ reproducible investment research
แบบจำลองที่ ซับ ซ้อนไม่ สามารถชดเชยข้อมูล ผิด นิยามตัวแปรไม่ ชัด หรือ การทดสอบที่ มี อคติ ได้ งานเชิง
ปริมาณที่นำไปใช้จริงควรบันทึก data lineage, as-of time, cleaning rule, feature definition,
train/test split, transaction-cost assumption และ model version เพื่อ ให้ ผลวิเคราะห์ ตรวจ
สอบและทำซ้ำได้
1.12 Investment Lab 1: สร้างแผนที่ตลาดและ IPS
Investment Lab: Market–Portfolio–Data Mini Project
ส่วนที่ A: Market Map
1. เลือกผลิตภัณฑ์ อย่างน้อย 8 รายการจากตลาดการเงิน ไทย โดยให้ ครอบคลุม เงิน ฝาก/ตลาดเงิน
ตราสารหนี้ หุ้น ETF/DR และอนุพันธ์อย่างน้อยบางประเภท
2. สำหรับ แต่ละ ผลิตภัณฑ์ ระบุ market segment, primary/ secondary, exchange/ OTC,
issuer, venue, regulator/infrastructure, source of return, primary risk และ liquidity
consideration
3. ระบุ ว่า ผลิตภัณฑ์ นั้น เหมาะใช้ เพื่อ liquidity, income, growth, diversification หรือ hedging
และอธิบายเหตุผล
ส่วนที่ B: IPS และพอร์ตตัวอย่าง
1. สร้างกรณีผู้ลงทุนสมมติหนึ่งราย พร้อมเป้าหมายเชิงจำนวนและช่วงเวลาที่ชัดเจน
2. แยก risk capacity กับ risk willingness และระบุข้อจำกัดสภาพคล่อง
3. กำหนด strategic asset allocation เป็นช่วงน้ำหนัก พร้อม benchmark
4. กำหนด rebalancing rule และเงื่อนไขที่ต้องทบทวน IPS ก่อนรอบปกติ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 67 · หน้าพิมพ์ 25 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 25
5. อธิบายว่าพอร์ตจะเปลี่ยนอย่างไรหากเกิด shock เช่น ดอกเบี้ยเพิ่ม 2%, หุ้นลด 20% หรือเงินบาท
เปลี่ยน 10%
ส่วนที่ C: Data Dictionary และ Audit Trail
1. เลือกข้อมูลอย่างน้อย 8 ตัวแปรจากแหล่งทางการ เช่น BOT, SET, ThaiBMA หรือ SEC
2. ระบุ source URL, variable definition, frequency, unit, timezone/ as-of time,
transformation และ missing-data rule
3. ระบุความเสี่ยงด้าน data quality อย่างน้อยหนึ่งประเด็นต่อข้อมูลหนึ่งตัวแปร
4. เก็บ raw data แยกจาก cleaned data และบันทึกขั้นตอนแปลงข้อมูลเพื่อให้ทำซ้ำได้
เกณฑ์ส่งมอบของ Investment Lab
งานที่ถือว่า “ใช้จริงได้” ควรมีอย่างน้อย 4 ผลลัพธ์ ได้แก่ (1) market map ที่ตรวจแหล่งข้อมูลได้ (2) IPS
ที่มีตัวเลขและกฎตัดสินใจชัดเจน (3) data dictionary ที่ระบุเวลา หน่วย และนิยาม และ (4) audit trail
ที่ผู้อื่นสามารถทำซ้ำผลลัพธ์ได้ การมีเพียงกราฟหรือผลตอบแทนโดยไม่มี lineage ยังไม่เพียงพอสำหรับ
งานเชิงวิชาชีพ
1.13 แนวทางอ่านข้อมูลตลาดอย่างรับผิดชอบ
ก่อนนำข้อมูลไปคำนวณควรตรวจสอบอย่างน้อยเจ็ดประเด็น
1. นิยามตัวแปร เช่น close, adjusted close, clean price, dirty price, yield หรือ total return
2. วันที่และเวลาอ้างอิง เช่น trade date, settlement date, end-of-day, intraday และ timezone
3. หน่วยและสกุลเงิน รวมถึงการแปลงหน่วยร้อยละ จุดฐาน และอัตราแลกเปลี่ยน
4. Corporate actions เช่น dividend, split, rights issue, spin-off และ delisting
5. Missing/stale data แยก “ไม่มีธุรกรรม” ออกจาก “ข้อมูลหาย” และระวัง stale quote
6. Selection bias ตรวจ survivorship, backfill และ universe definition ตามเวลา
7. ต้นทุนและข้อจำกัดการซื้อขาย เช่น spread, fee, market impact, short-sale constraint, lot size
และ margin
ในงานเชิง ประจักษ์ ควรเก็บ ข้อมูล อย่างน้อยสามชั้น ได้แก่ raw layer ที่ ไม่ แก้ไข processed layer ที่ ผ่าน
cleaning/adjustment และ analysis layer ที่ใช้สร้างตัวแปรหรือผลตอบแทน การแยกชั้นช่วยตรวจย้อนกลับ
เมื่อผลลัพธ์ผิดปกติและลดความเสี่ยงจากการแก้ข้อมูลต้นฉบับโดยไม่ตั้งใจ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 68 · หน้าพิมพ์ 26 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 26
สำหรับข้อมูลที่มาจากหลายตลาด การจัดแนวเวลาเป็นประเด็นสำคัญ ตัวอย่างเช่นราคาปิดตลาดต่างประเทศ
อาจเกิด หลัง ราคาปิด ในประเทศไทย หากนำข้อมูล วัน เดียวกัน มาใช้ โดยไม่ ตรวจเวลา อาจเกิด look-ahead bias
แบบแฝง งานที่ ใช้ ข้อมูล ข้ามประเทศจึง ควรระบุ timestamp และ information set ที่ ผู้ ลงทุน สามารถทราบได้
จริง ณ เวลาตัดสินใจ
ประเด็นที่ต้องระวัง
หลักตรวจสอบง่ายที่สุด คือถามว่า “ณ เวลาที่ต้องตัดสินใจ ข้อมูลทุกตัวในแถวนี้มีให้เห็นจริงแล้วหรือยัง”
หากคำตอบไม่แน่ชัด ต้องเลื่อนข้อมูลด้วย lag ที่เหมาะสมหรือสร้าง point-in-time dataset ใหม่ มิฉะนั้น
ผลวิเคราะห์อาจมี look-ahead bias แม้สูตรและแบบจำลองถูกต้องทั้งหมด
1.14 แผนที่เนื้อหาจากบทนี้สู่บทถัดไป
บทนี้ วางฐานเชิง สถาบัน และเชิง การตัดสิน ใจ โดยเริ่ม จากสิทธิ ของสินทรัพย์ โครงสร้างตลาด ผู้ มี ส่วนร่วม และ
ข้อ จำกัด จริง ก่อนเชื่อมเข้า สู่ กรอบผลตอบแทน–ความเสี่ยง–สภาพคล่อง บทที่ 2 จะพัฒนาคณิตศาสตร์ ของผล
ตอบแทนให้ สามารถเปรียบเทียบสินทรัพย์ และช่วงเวลาได้ อย่างสอดคล้อง จากนั้น บทด้านความเสี่ยงจะเปลี่ยน
ความไม่แน่นอนให้เป็นมาตรวัดเชิงปริมาณ และบทต่อ ๆ ไปจะนำสองส่วนนี้เข้าสู่การประเมินมูลค่า ทฤษฎีพอร์ต
การจัดสรรสินทรัพย์ การบริหารความเสี่ยง และการประเมินผล
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 69 · หน้าพิมพ์ 27 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 27
บทที่ 1 ตลาดและสินทรัพย์ สิทธิ โครงสร้างตลาด ผู้มีส่วนร่วม และข้อจำกัด
จริง
บทที่ 2 ผลตอบแทน แปลงราคาและกระแสเงินสดเป็นมาตรวัดผลตอบแทนที่
เทียบกันได้
บทที่ 3 ความเสี่ยง แปลงความไม่แน่นอนเป็นมาตรวัด dispersion, downside
และ tail risk
บทที่ 4–5 การประเมินมูลค่า เชื่อมกระแสเงินสด อัตราคิดลด และราคาตลาด
บทที่ 6–14 พอร์ตและการใช้จริง สร้างพอร์ต จัดสรรสินทรัพย์ บริหารความ
เสี่ยง ประเมินผล และลงทุนเชิงปริมาณ
รูป ที่ 1.5: แผนที่ ความเชื่อมโยงจากฐานเชิง สถาบัน ในบทที่ 1 ไปสู่ การวัดผล การประเมิน มูลค่า และการบริหาร
พอร์ตในบทถัดไป
บทสรุปท้ายบท
ตลาดการเงิน เป็น กลไกที่ เชื่อมเงิน ออม การระดมทุน การค้น พบราคา สภาพคล่อง และการกระจายความเสี่ยง
การวิเคราะห์สินทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพควรเริ่มจากสิทธิทางกฎหมายและโครงสร้างกระแสเงินสด แล้วจึงพิจารณา
แหล่งผลตอบแทน ความเสี่ยง สภาพคล่อง ต้นทุน และบทบาทในพอร์ต
โครงสร้างตลาด เช่น direct/intermediated finance, money/capital market, primary/secondary
market และ exchange/OTC มี ผลต่อ การกำหนดราคา ความโปร่งใส ความสามารถในการซื้อ ขาย และความ
เสี่ยงของธุรกรรม ผู้ลงทุนจึงต้องเข้าใจทั้งตัวสินทรัพย์และกลไกตลาดที่รองรับสินทรัพย์นั้น
การบริหารพอร์ต ที่ นำไปใช้ จริง ต้องเชื่อม IPS, asset allocation, implementation, monitoring และ
performance evaluation เข้า ด้วยกัน พร้อมควบคุม ต้นทุน และความเสี่ยงด้านข้อมูล งานเชิง ปริมาณที่ น่า เชื่อ
ถือ จำเป็น ต้องมี data lineage, time alignment และกระบวนการทดสอบที่ ป้องกัน อคติ เพื่อ ให้ ผลจากแบบ
จำลองสามารถเปลี่ยนเป็นการตัดสินใจที่ปฏิบัติได้จริง
คำศัพท์สำคัญ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 70 · หน้าพิมพ์ 28 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 28
• ตลาดการเงิน (financial market) • DR
• สินทรัพย์จริง (real asset) • ตราสารอนุพันธ์ (derivative)
• สินทรัพย์ทางการเงิน (financial asset) • Hedger
• ตลาดเงิน (money market) • Speculator
• ตลาดทุน (capital market) • Arbitrageur
• ตลาดแรก (primary market) • Investment Policy Statement
• ตลาดรอง (secondary market) • Risk capacity
• ตลาด ที่ จัด ตั้ง อย่าง เป็น ทางการ (organized • Risk willingness
exchange) • Benchmark
• ตลาดนอกระบบ (OTC) • Rebalancing
• สภาพคล่อง (liquidity) • Market impact
• การค้นพบราคา (price discovery) • Data lineage
• NAV • Look-ahead bias
• ETF • Survivorship bias
แบบฝึกหัดท้ายบท
1. อธิบายความแตกต่างระหว่างสินทรัพย์ จริง และสินทรัพย์ ทางการเงิน พร้อมอธิบายว่า สิทธิ ในสินทรัพย์
ทางการเงินเชื่อมโยงกับกระแสเงินสดจากสินทรัพย์จริงอย่างไร
2. อธิบายเหตุผลที่ตลาดรองมีผลต่อต้นทุนเงินทุนของผู้ออกหลักทรัพย์ แม้เงินจากการซื้อขายในตลาดรองไม่
ไหลเข้าสู่ผู้ออกโดยตรง
3. จำแนกธุรกรรมต่อ ไปนี้ ตาม money/capital market, primary/secondary market และ exchange/
OTC พร้อมอธิบายว่าการจำแนกแต่ละมิติให้ข้อมูลอะไรแก่ผู้ลงทุน
4. เปรียบเทียบหุ้นสามัญ หุ้นกู้ และหน่วยลงทุนในมิติสิทธิ กระแสเงินสด ลำดับการเรียกร้อง ความเสี่ยง และ
บทบาทในพอร์ต
5. อธิบายว่าเหตุใด ETF ที่มีปริมาณซื้อขายบนกระดานต่ำจึงไม่จำเป็นต้องมีสภาพคล่องรวมต่ำเสมอ และควร
ตรวจข้อมูลใดเพิ่มเติม
6. สร้างตัวอย่างที่ Hedger, Speculator และ Arbitrageur ทำธุรกรรมในตลาดเดียวกัน แล้วอธิบายว่าต้นทุน
หรือข้อจำกัดใดอาจทำให้กลยุทธ์เชิงทฤษฎีใช้จริงไม่ได้
7. ผู้ลงทุนซื้อสินทรัพย์ราคา 100 บาท ขายที่ 107 บาท ได้รับกระแสเงินสด 2 บาท และเสียต้นทุนธุรกรรม
รวม 1.50 บาท จงคำนวณ gross return และ net return พร้อมอธิบายความแตกต่างเชิงการตัดสินใจ
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 71 · หน้าพิมพ์ 29 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 29
8. อธิบายความแตกต่างระหว่าง risk capacity และ risk willingness พร้อมยกกรณีที่สองมิตินี้ให้คำแนะนำ
ด้านความเสี่ยงไม่ตรงกัน
9. จัด ทำ IPS แบบ ย่อ สำหรับ ผู้ ลงทุน สมมติ โดย กำหนด เป้า หมาย ระยะ เวลา liquidity reserve
asset-allocation range benchmark และ rebalancing rule ให้ครบถ้วน
10. เลือกข้อมูล ตลาดอย่างน้อย 5 ตัวแปรและสร้าง data dictionary โดยระบุ source, definition, as-of
time, unit, cleaning rule และ potential bias
11. อธิบายว่า survivorship bias และ look-ahead bias สามารถทำให้ backtest ดู ดี กว่า ความเป็น จริง ได้
อย่างไร พร้อมเสนอวิธีป้องกัน
12. สมมติพอร์ตมีสินทรัพย์ที่สภาพคล่องดีในภาวะปกติทั้งหมด จงอธิบายว่าเหตุใดพอร์ตยังอาจเผชิญ liquidity
crisis ในภาวะ stress และควรออกแบบ stress test อย่างไร
คำถามชวนคิด
1. ตลาดที่มีสภาพคล่องสูงจำเป็นต้องเป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพด้านข้อมูลเสมอหรือไม่ เพราะเหตุใด
2. หากผู้ ลงทุน สามารถเข้า ถึง สินทรัพย์ หลายประเภทผ่าน ETF หรือ DR การทำความเข้าใจสินทรัพย์ อ้างอิง
และโครงสร้างผลิตภัณฑ์ยังจำเป็นหรือไม่
3. ในภาวะวิกฤต market risk, credit risk, liquidity risk และ funding risk สามารถเสริม กัน จนเกิด
feedback loop ได้อย่างไร
4. IPS ควรเปลี่ยนเมื่อ “ตลาดเปลี่ยน” หรือเมื่อ “เป้าหมายและข้อจำกัดของผู้ลงทุนเปลี่ยน” มากกว่ากัน และ
เพราะเหตุใด
5. ระหว่างแบบจำลองที่ ซับ ซ้อนกับ ข้อมูล ที่ มี คุณภาพ สิ่ง ใดสร้างความได้ เปรียบเชิง ปฏิบัติ ได้ ยั่งยืน กว่า และ
ภายใต้เงื่อนไขใด
6. ถ้ากลยุทธ์หนึ่งให้ Sharpe ratio สูงใน backtest แต่มี turnover สูงมาก ผู้ลงทุนควรถามคำถามใดก่อนนำ
ไปใช้เงินจริง
เอกสารอ้างอิงท้ายบทที่ 1
[1] Yakov Amihud. “Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time-Series Effects”. In:
Journal of Financial Markets 5.1 (2002), pp. 31–56. DOI: 10.1016/S1386-4181(01)
00024-6.
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 72 · หน้าพิมพ์ 30 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 30
[5] Bank of Thailand. Financial Markets and Thai Financial Market Structure. See also Thai
Financial Market Structure and Financial Market Statistics. 2026. URL: https:/ /www.
bot . or . th / en / our - roles / financial - markets . html (visited on
08/30/2026).
[6] Bank of Thailand. Issuance of BOT Bonds/Bills and the BOT Bond Issuance Programme
for 2026. 2026. URL: https : / / www . bot . or . th / en / our - roles /
monetary-policy/monetary-operations/OMOs/BOT-Bond.html (visited
on 08/30/2026).
[9] Zvi Bodie, Alex Kane, and Alan J. Marcus. Investments. 12th ed. New York: McGraw-Hill
Education, 2021.
[19] Eugene F. Fama. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. In: The
Journal of Finance 25.2 (1970), pp. 383–417. DOI: 10.2307/2325486.
[22] Larry Harris. Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. New York:
Oxford University Press, 2003.
[23] Joel Hasbrouck. Empirical Market Microstructure: The Institutions, Economics, and
Econometrics of Securities Trading. New York: Oxford University Press, 2007.
[24] John C. Hull. Options, Futures, and Other Derivatives. 10th ed. New York: Pearson, 2018.
[33] Harry Markowitz. “Portfolio Selection”. In: The Journal of Finance 7.1 (1952), pp. 77–91.
DOI: 10.2307/2975974.
[35] Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins. Financial Markets and Institutions. 9th ed. Boston:
Pearson, 2018.
[43] Securities and Exchange Commission, Thailand. Digital Asset Business Operators: Rules
and Regulations. 2026. URL: https : / / www . sec . or . th / EN / Pages /
LawandRegulations/DigitalAssetBusiness.aspx (visited on 08/30/2026).
[47] Securities and Exchange Commission, Thailand. Securities and Derivatives Businesses.
2026. URL: https : / / www . sec . or . th / en / pages / marketdata /
securitiesderivativesbusiness.aspx (visited on 08/30/2026).
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 73 · หน้าพิมพ์ 31 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 31
[54] Thai Bond Market Association. Bond Market Overview. 2026. URL: https : / / www .
thaibma . or . th / EN / Education / Bond _ Tutor / MarketOverview . aspx
(visited on 08/30/2026).
[56] The Stock Exchange of Thailand. Market Products: ETF and Depositary Receipts Overview.
SET market-product information, including ETF, DR and related listed products. 2026. URL:
https://www.set.or.th/en/market/product/etf/overview (visited on
08/30/2026).
[57] The Stock Exchange of Thailand. SET Group and Shareholding Structure. 2026. URL:
https : / / www . set . or . th / en / about / setgroup / subsidiaries (visited
on 08/30/2026).
วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
หน้า PDF 74 · หน้าพิมพ์ 32 · ร่างเปิดหน้าต้นฉบับ ↗
ข้อความด้านล่างเป็นผลสกัดจาก text layer เท่านั้น ยังไม่ตรวจเทียบภาพต้นฉบับ รวมถึงสมการ ตาราง รูป ลำดับอ่าน และอักขระไทย
บทที่ 1: ตลาดการเงิน สินทรัพย์ และกระบวนการลงทุน 32 วิชัย วิทยาเกียรติเลิศ สาขาคณิตศาสตร์และสถิติ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์